原标题：重大事项终止情形下的内幕信息认定

□重大事项终止情形下的内幕信息认定，不能只截取事项形成或终止的某一个时点，而应完整还原重大事项从启动、推进到终止的信息演变过程展开司法判断，防止将信息披露、内幕信息与刑事责任混为一体。

□只有坚持交易时点判断、前后信息分层和犯罪要件独立审查，才能既防止行为人利用事项终止或者信息违法披露逃避内幕交易责任，又避免内幕交易刑事规制的不当扩张，进而实现资本市场治理与现代刑法谦抑的平衡。

资产重组等重大事项终止却自始未予披露，知情人在终止前利用该信息买卖证券，对此能否认定为内幕交易，各界莫衷一是。笔者认为，对于内幕信息的判断应以交易时的事实与规范属性作为依据，该信息此后退出内幕状态，属于另一层面的问题。因而，应区分内幕信息的成立、存续与消灭，并明晰原事项信息与终止信息之间的关系。

实际公开对内幕信息成立的影响

2019年证券法第52条将内幕信息界定为在证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，并在第80条、第81条以列举加兜底的方式对属于内幕信息的重大事件作出明确规定。据此，内幕信息的成立取决于信息在交易时是否具备重大性和非公开性，而非该信息此后是否实际公开。资产重组等重大事项一旦越过单纯设想或者模糊意向阶段，达到足以影响投资者判断的确定程度，在依法公开之前即已具备内幕信息属性。

诚然，内幕信息大多属于信息披露制度规定的对象，但二者规范目的并不相同。内幕交易规制制度旨在规制信息优势的不当利用，信息披露制度规范信息披露义务，两者的交汇点不是信息是否实际公开，而是该信息是否具有应当公开的规范属性。对于2019年证券法和信息披露规则已经类型化列举的重大事件，法定披露义务是立法对其重大性的规范推定，不会因为事项终止或未予公告，便丧失已经具备的重大性，更不能据此将信息披露义务与内幕信息范围简单等同。一项信息是否属于内幕信息，仍须回到2019年证券法第52条，审查其是否达到足以影响投资者判断的重大程度。故而信息披露规则能够为重大性判断提供规范依据，却不能取代对内幕信息构成要件的独立审查。

至于实际公开，承担的是另一种制度功能。当重大信息通过法定渠道向市场公开，少数市场主体拥有的信息优势归于消灭，市场参与者获得平等利用该信息作出交易判断的机会。因而实际公开是内幕信息退出非公开状态、内幕信息敏感期终止的通常标志，而非该信息成立内幕信息的条件。2026年7月27日施行的最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称2026年《解释》）第6条第1款规定，内幕信息敏感期为“内幕信息自形成至公开的期间”。该条文表明，公开不是内幕信息形成的基本前提，而是内幕性消灭的主要情形。所以，信息成立与信息消灭，是两个方向相反的规范判断。前者以交易时的事实状态和法律规定为依据，解决相关信息是否进入内幕信息规制的范围；后者以信息公开、事实变更或规范对象消失为根据，明确已成立的内幕信息何时退出内幕范畴。公开可以使一项内幕信息因丧失非公开性而消灭，却不能成为内幕信息成立的必要条件。

若将实际公开作为内幕信息的成立条件，则会陷入明显的事后判断，并使同一笔交易的法律评价随着事项后续发展而不断变化：项目一经公告，则此前交易即属违法；若项目终止且未公告，同一笔交易又被认定为合法。决定行为性质的不是交易时已经存在的重大非公开信息，而是交易结束后发生的偶然事实。这既割裂了行为规范与行为时事实之间的联系，也使知情人在交易时无法获得稳定、明确的行为指引。更应警惕的是，如果允许以项目终止或信息未披露否定此前已成立的内幕信息属性，可能产生反向激励：行为人利用重大非公开信息率先交易，再通过终止事项、延缓披露乃至违法不披露，改变已实施行为的法律性质。法律不能在要求内幕信息知情人保守秘密、禁止交易的同时，又允许其从违法不披露信息的行为中获利。

事项终止对内幕信息结构的改变

未披露虽不影响内幕信息成立，却引出敏感期是否永久延续的难题。解决问题不能在永久延续与溯及消灭之间选择，而应考察终止前后信息内容是否发生实质变化。

内幕信息并非脱离客观事实的独立存在，其形成、变化和消灭都以所指向的重大事项为事实基础。上市公司拟实施重大资产重组的信息之所以能够影响投资者的判断，是因为重组方案正处于筹划、决策或者推进阶段，具有转化为现实的可能。一旦上市公司作出真实、明确且不可逆的终止决定，原方案已经失去继续推进的可能，该信息所描述的事实状态便不复存在。此时发生的不是一项仍然有效的信息在未公开状态下被强行终止，而是原信息因规范对象发生根本变化而失去独立评价基础。2026年《解释》第6条对于内幕信息敏感期的规定，针对的是内幕信息形成后持续存在并最终公开的常态，但不意味着内幕信息一旦形成且未公开，就永久保持原有属性。这不是在公开之外任意增加敏感期终止事由，而是确认敏感期不能脱离其规范对象而单独存在。

原信息失效并不意味着信息优势同时消失。重大事项由推进转为终止，通常会形成一项内容相反却可能同样重要的新信息。重组成功可能改变上市公司的资产结构、盈利能力或者控制关系；重组失败则可能打破既有发展预期，暴露标的资产瑕疵，增加前期投入损失，甚至影响上市公司后续经营安排。两项信息的方向虽然相反，却都可能影响投资者的判断。因此，重大事项终止不是信息的简单归零，而是信息内容及其交易意义的转换。故笔者建议，对终止前后的信息采取“双信息结构”进行分层评价：终止决定形成之前，审查重大事项正在筹划或者推进这一原事项信息；终止决定形成之后，审查重大事项已经终止以及终止原因这一新信息。原信息的失效与终止信息的生成可能发生于同一时点，两个敏感期在时间上也可能紧密接续，但二者的事实基础、信息内容和可能引发的交易方向并不相同。前者可能促使知情人买入证券以期待事项成功，后者则可能促使其卖出证券以避免事项失败造成损失。

监管实践已经注意到该类信息转换现象。中国证券监督管理委员会江苏监管局〔2026〕10号行政处罚决定，将终止筹划重大资产重组认定为前期重组事项的重大进展，并在公开披露前构成内幕信息。终止前实施的交易不能因后续重组失败而被反向合法化，终止后的交易，则应围绕终止信息重新举证，不能靠机械延长原信息敏感期完成归责。是故，事项终止并非对此前信息的反面证明，更不是对原信息重大性的否定，而是一项需要重新识别形成时间、具体内容和价格影响可能性的重大事实。

分层分时对司法审查的启示

重大事项终止情形下的内幕信息认定，不能只截取事项形成或终止的某一个时点，而应完整还原重大事项从启动、推进到终止的信息演变过程展开司法判断，防止将信息披露、内幕信息与刑事责任混为一体。

首先，固定交易时点并还原事项进程。判断信息属性的基准，不是案件调查时已经知道的最终结果，而是行为人交易时所处的信息环境。相关事实可以通过合作协议、会议记录、尽职调查材料、内部审批文件、通信记录及终止决定等证据加以还原，因而应查明重大事项动议、磋商、签约、决策、推进和终止的具体时间，确定行为人知悉信息及实施交易的时点。其次，根据事项变化识别具体信息对象。交易发生在终止决定形成之前的，审查重大事项正在筹划或推进的原事项信息；交易发生在终止决定形成之后的，审查重大事项已终止以及终止原因的新信息；交易横跨终止时点的，应分别查明各阶段交易所利用的信息，不能将前后内容相反的信息笼统归为一项重大资产重组信息。再次，审查交易行为与特定信息之间的关联。内幕信息成立并不意味着敏感期内发生的交易均属内幕交易，仍须结合交易时间、交易方向、资金变动、行为人既往交易习惯以及其与知情人员的联络接触情况，判断交易是否与该信息有关。终止前利用重组推进信息买入证券，与终止后利用项目失败信息卖出证券，二者信息基础和利益指向不同的，应分别评价，不能一体化归责。最后，独立审查内幕交易犯罪的成立条件。信息具有内幕属性，只是进入刑事评价的前提，并不当然得出犯罪成立的结论。司法机关还须证明行为人属于内幕信息知情人员或者非法获取内幕信息的人员，主观上明知相关信息的性质与来源，客观上实施了与该信息有关的证券交易，并达到司法解释规定的罪量标准。行为人主张交易具有正当理由或者正当信息来源的，也应结合在案证据依法查明。

资本市场可以容纳市场主体的不同投资判断，却不能容忍少数主体凭借公众无从获取的重大未公开信息抢先交易。重大事项可以终止，内幕信息可以失效，但交易时间不能倒流：已经发生的交易行为，不能因后续发生事实获得新的法律性质。只有坚持交易时点判断、前后信息分层和犯罪要件独立审查，才能既防止行为人利用事项终止或者信息违法披露逃避内幕交易责任，又避免内幕交易刑事规制的不当扩张，进而实现资本市场治理与现代刑法谦抑的平衡。

（作者为中国人民大学刑事法律科学研究中心教授、博士生导师）